作者　　劉喆 李學(xué)峰 張艦 常培 (本文獲“金融產(chǎn)品創(chuàng)新類”一等獎)

　　我國未來場外交易市場建設(shè)的重要市場定位之一是為我國廣大的高科技企業(yè)和中小企業(yè)提供融資服務(wù)，這需要我們在相關(guān)發(fā)行、上市制度設(shè)計中降低門檻。而我國場外市場發(fā)展應(yīng)選擇“以高端場外市場建設(shè)為主，低端市場基礎(chǔ)培育為輔，逐步推進多層次場外市場體系”的“頂端優(yōu)先”發(fā)展路徑。配合上述發(fā)展路徑的實施，我們還需細化從交易場所、上市企業(yè)及投資者門檻、運作模式、交易制度、監(jiān)管模式等5方面進行相關(guān)制度的具體設(shè)計。

　　我國發(fā)展場外交易市場有四大意義

　　我國場外市場在上世紀八十年代即已存在，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，現(xiàn)已形成由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易中心、技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場，以及天津濱海股權(quán)交易所等為主體構(gòu)成的市場體系。

　　當(dāng)前我國建立場外市場、完善多層次資本市場的需求日益迫切，但是中國應(yīng)建立一個怎樣的、具有現(xiàn)代意義的、統(tǒng)一完善的場外市場，采用什么樣的路徑設(shè)計，在理論和實際操作層面都還有很多混亂和似是而非的認識。在這種背景下，借鑒海外成熟的OTC運作的經(jīng)驗，研究和探討我國未來場外市場發(fā)展的路徑選擇，就顯得尤為必要，也有著非常重大的現(xiàn)實意義。

　　其一，我國未來場外交易市場的建設(shè)其重要的市場定位之一即是為我國廣大的高科技企業(yè)和中小企業(yè)提供融資服務(wù)，這就需要我們在相關(guān)發(fā)行、上市制度設(shè)計中降低門檻。

　　其二，在經(jīng)濟增長效應(yīng)中，OTC市場的市值水平對經(jīng)濟增長有促進的作用，但OTC市場的市值水平對經(jīng)濟增長的影響是負的--這與換手率有很大的關(guān)系。這就要求我們在設(shè)計我國OTC市場時，要確定較大的規(guī)模，以使其充分發(fā)揮對經(jīng)濟的促進作用；要堅持“制度先行和統(tǒng)一監(jiān)管”的原則，通過制定適當(dāng)?shù)慕灰组T檻和嚴密的監(jiān)管機制提高市場中投資者的質(zhì)量、防范過度的投機行為，將市場的換手率控制在合理的范圍內(nèi)。

　　其三，我國場外市場發(fā)展路徑與方案設(shè)計中，必須重點考慮影響市場運行績效的5大因素（波動性、市場化程度、層次性、交易集中度和流動性等），這樣才能充分發(fā)揮我們的后發(fā)優(yōu)勢，使我國的場外市場高起步、規(guī)范化、高效率地產(chǎn)生和運作。

　　其四，在我國場外交易市場發(fā)展路徑的設(shè)計中，一個重要的著力點即是在充分整合現(xiàn)有凌亂分散的各類初級場外市場形態(tài)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出一個符合我國國情且層次完善的多層次場外交易市場體系。

　　我國場外交易市場發(fā)展路徑：高端市場發(fā)展為主，低端市場發(fā)展為輔

　　從我國的國情來看，未來要進行場外交易市場體系建設(shè)，其工作的重點一定是著眼于建立全國性的高端市場。高端市場的成敗與否的關(guān)鍵在于其建立之初能否順利跨過市場規(guī)模的“盈虧平衡點”，即能否達到一定的初始規(guī)模，而初始規(guī)模的建立需要有廣泛的低端場外市場作為基礎(chǔ)，為其提供合格的初始參與者，包括上市企業(yè)和投資者。然而，我國當(dāng)前并沒有廣泛的低端市場存在。

　　從形式上最為接近“全國性低端市場”的是產(chǎn)權(quán)交易市場基礎(chǔ)，其在各地都有交易場所和職能機構(gòu)，長期以來擁有較為穩(wěn)定的交易量和客戶群，并且在天津、河南等地的產(chǎn)權(quán)交易中心已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)氖袌鲆?guī)模和區(qū)域影響力。然而，產(chǎn)權(quán)交易市場體系并不是真正意義上能夠為高端場外市場提供市場基礎(chǔ)的低端市場。

　　從代辦股份系統(tǒng)本身來看，客觀地說，其本身的規(guī)模有限，且市場內(nèi)部的交易并不活躍，較少有新進的投資者和企業(yè)主動掛牌交易，市場的功能并未完全發(fā)揮出來。并且，其系統(tǒng)相對封閉，覆蓋面較窄，距離全國性低端市場的標準仍相距較遠。

　　綜上所述，由于短期內(nèi)無法建立廣泛的市場基礎(chǔ)，應(yīng)該放棄先建設(shè)低端市場的思路，首先發(fā)展高端市場。具體來看，未來我國場外市場體系應(yīng)如圖所示，由“在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)基礎(chǔ)上建立的高端市場”、“逐步建立的中層市場”、“逐步培育的若干家低端市場或高端市場代理”共同構(gòu)成了包括高、中、低三個層次的我國場外交易市場體系。

　　接下來，依據(jù)上文的分析以及制定的市場體系框架構(gòu)想，我們提出“以高端場外市場建設(shè)為主，低端市場基礎(chǔ)培育為輔，逐步推進多層次場外市場體系”的“頂端優(yōu)先”發(fā)展路徑。

　　具體來說，首先，由證券業(yè)協(xié)會會同中國證監(jiān)會等國家部委，充分調(diào)動證券公司等市場機構(gòu)，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心和基礎(chǔ)建立我國場外交易市場全國性高端市場；其次，有序推進高端市場規(guī)模的擴張，同時制定長遠規(guī)劃發(fā)展低端場外交易市場；最后，根據(jù)高端及低端市場運行狀態(tài)和市場需求的研究，適時推動市場的進一步層次化，建立中層市場。最終形成集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、有形市場與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)相結(jié)合的市場體系。

　　具體來看，我們可以將我國場外交易市場體系的建立細分為兩條并行的路徑。

　　一方面，是高端市場的建立和逐步成熟化，可以細分為三個步驟：首先，即高端市場建設(shè)的準備階段。在建設(shè)初期，招募到合格、優(yōu)質(zhì)的市場參與者，如中小企業(yè)作為融資主體，以及風(fēng)險承擔(dān)能力較強、投資行為理性、富有私募投資經(jīng)驗的機構(gòu)投資者作為投資主體。

　　其次，在較充分準備工作的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)股權(quán)和私募投資基金份額的流轉(zhuǎn)。在股權(quán)流轉(zhuǎn)方面，建立相應(yīng)的交易標準、制度、規(guī)范，實現(xiàn)掛牌公司股權(quán)在公司原股東和私募投資者之間的轉(zhuǎn)讓，以及在私募投資者之間的轉(zhuǎn)讓；在私募投資基金份額流轉(zhuǎn)方面，制定相應(yīng)的交易制度，實現(xiàn)私募基金投資者的新進與推出。

　　再次，在股權(quán)和基金份額充分流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)高端市場的融資功能。在實現(xiàn)融資功能后，高端市場即完成了由成長期向成熟期的質(zhì)變，其后將在產(chǎn)品更新、制度完善、效率提高等方面不斷深化發(fā)展。

　　另一方面，是低端市場的建設(shè)，可以分為兩個步驟：首先，是低端市場本身的培育。低端市場的培育工作將體現(xiàn)如下幾個特點：市場分布的分散性、市場基礎(chǔ)的廣泛性、培育方式的多樣性、市場標準的漸進趨同化。

　　其次，轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計實施。可以在低端市場假設(shè)伊始，就著手設(shè)計、實施低端市場與高端市場之間的轉(zhuǎn)板制度。雙向的轉(zhuǎn)板制度對高端市場中的掛牌公司也具有激勵作用，可以進一步體現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”功能，是成熟高端市場制度的重要組成部分。

　　有了高端市場和低端市場兩方面的建設(shè)成果，接下來就能夠?qū)崿F(xiàn)最初的場外交易市場層次體系，即僅包含高端和低端市場的“兩極”市場體系。接下來，依據(jù)兩極市場發(fā)展的情況、宏觀經(jīng)濟背景等，尋找適宜的時機和得當(dāng)?shù)姆绞?，建立類似美國OTCBB的中層市場，最終形成我國的多層次場外交易市場體系。

　　場外市場的相關(guān)制度設(shè)計

　　配合上述發(fā)展路徑的實施，我們還需細化從交易場所、上市企業(yè)及投資者門檻、運作模式、交易制度、監(jiān)管模式等5方面進行了相關(guān)制度的具體設(shè)計。

　　第一，交易場所。我國的場外交易市場既可以建成有形的交易所形式的市場，也可以建成無形的電子網(wǎng)絡(luò)形式的無形市場，甚至可以建成一個既有有形的交易所又有無形的電子網(wǎng)絡(luò)的雙重特征的交易場所。

　　無形市場可以將各地分散的場外市場連成一體，其交易形式已不是買賣雙方一對一談判成交，而是“統(tǒng)一報價、分散成交、集中清算”這不僅效率高、交易成本低，而且使傳統(tǒng)交易中信息披露不暢的問題從根本上得到了解決?？梢?，為了逐步培育全國性的低端市場，無形市場有著獨特優(yōu)勢和功用。

　　第二，市企業(yè)及投資者門檻。一是上市企業(yè)門檻。服務(wù)對象應(yīng)該是廣大有融資需求的，未在主板市場上市進行融資交易并且能被現(xiàn)有法律、法規(guī)所允許進入場外交易市場融資的中小企業(yè)。場外交易市場應(yīng)制定出切實可行的上市要求，根據(jù)規(guī)模、業(yè)績和成長性等，將上市企業(yè)也分為高、中、低三個層次，分別進入不同的市場。

　　二是投資者門檻。要求投資者基礎(chǔ)本金達到一定的要求，以保證期風(fēng)險承受能力，一般鎖定在機構(gòu)投資者和有實力的個人；對投資者單手交易的股數(shù)要求，要設(shè)計足夠大的最小交易單位，以防止過度投機。

　　第三，運作模式。在建立場外市場高端市場時，由證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會等為主導(dǎo)建立。在建成之后進行市場化運作時，要結(jié)合中國國情選擇運營主體，初步的考量是由證券業(yè)協(xié)會或證券業(yè)協(xié)會牽頭成立的公司制交易所作為運營主體，該公司以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)建立市場。

　　多層次的場外交易市場的各層次之間也必須實現(xiàn)對接，才能形成一個完整有效的場外交易市場。低層次市場上的企業(yè)經(jīng)過一段時間的培育，達到高層次市場的企業(yè)上市標準，可以通過法定程序?qū)徟M入高一層市場掛牌上市。反之則反是。

　　場外市場的一個功能即是為主板市場培養(yǎng)并輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么在設(shè)計場外交易市場的運作模式時，應(yīng)該考慮在場外市場上上市的企業(yè)的發(fā)展出路，即為進入主板市場進行準備，我們可以考慮在深滬主板市場和新建的場外交易市場之間建立一條比較通暢的渠道，以供場外市場上的企業(yè)能較便利的進入主板市場。這樣，也為風(fēng)險投資開辟了一條比較通暢退出機制。

　　第四，交易制度。未來場外交易市場，宜采取做市商與競價相結(jié)合的復(fù)合交易制度。對于不同層次的場外市場，可以采取不同的復(fù)合交易制度，在低端市場，應(yīng)更充分的發(fā)揮做市商的做市功能，競價制度為輔；在高端市場，應(yīng)以競價制度為主，做市商為輔；在中層市場，則采取介于兩者之間的復(fù)合交易制度。

　　另外，對于不同層次市場上或同一層次市場中不同證券，分別制定可否連續(xù)交易的規(guī)定定，以在足夠的市場流動性和適度的市場波動性之間進行權(quán)衡，維護市場的穩(wěn)步高效運行。

　　第五，監(jiān)管模式。對場外市場的監(jiān)管，我們應(yīng)該將其納入到資本市場監(jiān)管的范圍，也應(yīng)該兼顧其多層次的特點，針對不同的市場應(yīng)該有相對靈活的監(jiān)管模式。應(yīng)該設(shè)立個相關(guān)主體參與的“多頭監(jiān)管”體制。即在構(gòu)建和發(fā)展場外市場的具體實踐過程中，要充分發(fā)揮出政府和市場兩方面的作用。應(yīng)該用政府的主導(dǎo)力量來促成建立一個多層次的場外市場，在建成之后政府力量方應(yīng)該作為一個比較高位的監(jiān)督力量對整個市場做出方向性和策略性的指導(dǎo)，并不參與場外市場的直接監(jiān)管。而讓證券業(yè)協(xié)會等行業(yè)性組織來對場外市場的運行進行直接監(jiān)管，并讓市場多方參與進來，構(gòu)建一種行業(yè)自律性的監(jiān)管模式。

　　最終，我們必須立足于對不同企業(yè)層次給予不同強度的監(jiān)管和執(zhí)行不同的信息披露標準等，形成一種以官方為主導(dǎo)、多方參與的、復(fù)合監(jiān)管體制。

　　(注:本文為研究報告選摘,報告全文共35000字,詳見中國證券網(wǎng)www.cnstock.com)